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警惕去杠杆外另两大金融黑天鹅

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茅台股价和酒价高企不是问题、去杠杆背景下的股票质押和资管展期也不是问题。


如今形势,只要上有批示,当会雷厉风行修正。


茅台董事长袁仁国就表态,茅台酒是民族品牌、国家品牌,是国酒,也是政治酒。要从讲政治的高度认识茅台酒市场和价格的重要性。春节期间,茅台要求所有经销商必须把库存的茅台酒全部投放到市场,近期进货的市场投放率不低于90%。茅台销售公司要在春节前保证7000吨以上茅台酒供应。


而沪深交易所联合举办股票质押式回购业务的培训会,明确“新老划断”原则,新规实施前已存续的合约可按照原有规定继续执行,无需提前购回,且可延期购回。


回想上周,即使伴随连续两天百股跌停,沪指三个跌幅也分别是0.99%、0.99%、0.97%,沪深300指数基金020011依旧稳健。如果将不过1%当指标,KPI是完全过关的。


但有两大金融黑天鹅,是无法如此控盘的。


在华泰宏观首席李超看来,油价上行、美股波动与中美博弈是今年可能的黑天鹅。


进入2018年,这两大概率小但破坏力强的黑天鹅均呈现了一定风险苗头,并开始与中美大国博弈形势呈现交汇点。中国的薄弱点在于油价上涨的输入型通胀,进而触发加息刺破地产泡沫;美国的薄弱点在于金融市场酝酿风险。


虽然发生概率较小,也不能因此作为资产价格的趋势判断,但仍需要作为风险给予高度关注,主要源于其风险冲击和损失过大。


油价上行和中美博弈


根据海关(原油进口量)和统计局(原油消费量)的数据计算,2017年我国原油对外依存度(进口量/消费量之比)已经接近70%。


回顾了我国历史上各轮通胀周期,每轮通胀显著上行期,猪价和油价是决定CPI最关键的两个因素。


李超预测,2018年油价中枢维持在65美元,在此情况下,CPI中枢或上行至2.5%左右的水平。但油价的大幅上行可能使得通胀预期自我实现、通胀中枢显著上移。一旦油价超预期上行至75美元,或将会导致CPI全年中枢上行至3%左右,通胀压力将大幅提高。


如此,即会突破我国央行货币政策+3%的目标线。而从历史经验来看,通胀高企可能导致中国央行连续加息等货币政策收紧,连续加息将冲击资产价格,最需谨防连续加息对房地产市场的冲击。我国当前的金融环境和资产价格可能难以承受连续加息的冲击,因而通胀快速上行风险是中国当前金融稳定的最大威胁。


高盛已然在煽风点火,喊出油价半年内有望突破80美元。


该司大幅上调油价预期,将3个月、6个月和12个月原油均价分别上调至75美元/桶、82.5美元/桶、75美元/桶。其中,3个月期原油均价上调幅度达21%。相比之下,摩根大通给出的2018年原油均价预期为每桶70美元,美国银行的预期是64美元。


而中石油经济技术研究院石油市场研究所所长戴家权,在近期海通机构交流会中给出2018及中长期油价展望则是:


预计2018年国际油价运行中枢上移,基准情境下预计布伦特均价60-65美元/桶。(注:相关预测建立在基准情境假设下,其他重大不确定因素可能影响预测结果,如地缘政治风险、OPEC减产执行情况低于预期、目前原油供需差相对较小,供需两端微小变化就可能引发市场预期改变、短期市场过度集中看多风险等。)中期内,国际油价将呈回升态势。


戴家权同时提醒注意地区政治风险、美元与油价走势的影响。


近期中东地缘政治局势波动的背后,或多或少都与美国相关,而与之对应的资产价格就是油价。美国现任国务卿是前埃克森美孚CEO石油大亨蒂勒森。特朗普曾公开表示蒂勒森有着“很大的优势”,他了解世界上许多国家的领导人,并与“他们非常熟识”。二战后,美国凭借“石油美元”体系崛起,对全球石油市场保持极大的影响力。蒂勒森被特朗普任命为国务卿,也进一步加强美国对石油价格的“主导”作用。


美国拥有全球层次最丰富、制度最完善、规模最大的大宗商品交易市场,主要的原油期货品种交易市场均在美国,国际原油现货和期货交易绝大部分以美元计价,美国对原油定价的影响力较强。


李超认为,从大国博弈视角来看,高油价目前是对美国有利、而对中国较为不利的。我国原油供给在相当程度上依赖进口(2016年进口依存度为66%),且货币政策相当忌惮高油价可能引发的输入型通胀,一旦油价上涨推升通胀,触发加息将刺破地产泡沫,引发金融风险。但美国原油自给度相对较高、页岩油生产效率持续提高,且美国当前核心通胀率距离其合意目标值仍有差距,因此,油价一定程度的上涨对美国经济的影响不大。


在特朗普当选新任美国总统后,他的对外、尤其是对中国这样持续崛起中的大国的整体态度,是竞争大于合作,油价很可能是中美博弈中美国的利器。


2017年四季度以来,推动油价上涨的主要不是基本面因素,而是多项中东地缘政治风险事件。而沙特反腐、伊朗国内暴乱、美国驻以大使馆迁移等事件,李超认为当中可能存在美国政治力量的参与。考虑到美国从市场到定价层面对油价的影响力较强,中美大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险。


关注近期中美博弈在国际战略、贸易、油价等领域日益加剧,目前一些资产价格走势已非简单反映基本面,背后显现中美博弈影响。


“近期油价上涨不能简单地归为基本面因素,更多的是来自政治因素的影响。2017年9月以来,中东地缘事件频发,区域局势不稳定,不断助推油价上涨,背后有美国政治力量参与的可能性。中国作为美国当前第一重要的竞争对手,尽管同时也是美国重要的合作伙伴,但美国精英阶层可能会对中国的综合国力和影响力抬升产生越来越多的忌惮。油价这一资产价格在中美博弈过程中的位置非常关键,高油价很可能是美国用以限制中国的‘利器’。考虑到美国从市场到定价层面对油价的影响力较强,中美大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险。”


申万宏源国际经验与配置小组主管李一民就分析,当前美元走势需要考虑政治因素。美国当局意在引导美元走弱,弱美元有利于改善对外贸易逆差与吸引资金回流。因此,美元仍将保持弱势,本轮下跌的目标位在83-85。


“特朗普在上任之初即表达过不希望美元过度强势,在“美国优先”的政策思维下,我们认为美国政府更倾向于在当前维持弱势的美元:


第一,改善贸易赤字。特朗普上任后,对美国贸易赤字的归咎从贸易对手的“汇率操纵”更多转为美国自身的“汇率失调”。从历史上看,弱美元确实有利于改善美国贸易赤字。


第二,吸引资金回流的诉求。为美国重振制造业和加大基建投资提供资金基础,本届美国政府有动力有意愿维持一个弱势美元环境,提升美国企业将手中非美货币换回美元的动力,增加海外资金回流本国的吸引力,可以参考苹果公司最近的行动。


第三,继续维持美股牛市。无论从特朗普总统竞选中对美股的表态,还是近期在推特上表达对美股走强的欣喜,美股维持当前的表现受到了特朗普的欢迎。保持弱势美元,可以从汇兑角度增加美国跨国企业海外利润的账面价值。弱势美元也有利于铜、油、铁矿石在内的大宗商品价格的表现。


美股调整风险和美中博弈


除了原油,中美之间的博弈在战略、贸易等各个领域都有体现。


2017年11月初,特朗普访问亚洲期间提出“印度洋-太平洋”概念遏制中国;11月30日,美国政府向WTO提交了一份长达40页的法律申请,反对中国自动获得市场经济地位;12月18日,特朗普发布《国家安全战略报告》,将中国定位为美国“战略上的竞争对手”;2018年1月18日,特朗普高调称,会在1月30日发表的《国情咨文》中就贸易问题公布一些针对中国的措施。


NYT年初即披露几个明确的时间点。1月26日是川普决定是否对进口太阳能面板征收报复性关税和其他制裁措施的截止日;2月2日是川普决定是否对进口洗衣机征收报复性关税和其他制裁措施的截止日;4月15日是川普决定是否对进口钢铁制品征收报复性关税和其他制裁措施的截止日;4月21日是川普决定是否对进口铝制品征收报复性关税和其他制裁措施的截止日。上述几个商品的主要来源地是中国。


从大国博弈的角度,美国有意图推升国际油价、施压中国,但与此同时,美国国内金融市场也存在明显脆弱性。


2017年以来,随着全球经济弱复苏态势逐步确认,全球股市普遍存在乐观情绪。尤其美国股市,对负面信息反应钝化,已经呈现出将几乎所有的中性政策都理解为正面,负面政策都理解为中性的情况(如加息,缩表,税改、医改和基建计划中途受挫等),美股市场捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征明显。目前美股仍然在延续上涨,存在提前透支预期的风险,一旦货币政策收紧超出预期,全球股市或将出现回调共振,海外发生市场大幅波动与金融危机的概率比想象中大。


2008年金融危机之后,美联储开始扩张资产负债表和降息来为金融系统提供流动性。自金融危机爆发之后经过短暂的调整,美国股市重新上扬,开始了为期10年的牛市。



美国多年的牛市,都是获利盘。李超梳理发现在美国股市的10年牛市期间,美国国债收益率的长短期收益率越来越平,目前已经接近历史的最低水平,而美国国债期限利差的反弹也往往伴随着股市的大幅调整。“2000年科技泡沫破裂之前,以及2008年的次贷危机发生之前美国股市的长期上涨都是伴随着国债利差的持续收窄,而美债期限利差的反弹往往会提前股市调整发生。”



美联储加息预期引导和美国通胀数据的逐渐明朗,近期美国国债10年期收益率震荡上行,美国10年期国债收益率已经由2017年底的2.35%跳涨至2.66%,已经超过了特朗普上台时期的高点,创造了三年以来的新高。但是观察美债长短期收益率差则进一步收窄,创造了金融危机之后的新低,使用了10年期和2年期(处于数据连续性考虑没有使用1年期国债)美国国债到期收益率分别代表长期和短期国债收益率,目前长短端利差仅有55BP, 2008年金融危机之前这一利差曾到过负值,长短期造成倒挂。


在上周,美债收益率隔夜一度涨至2.7254%,自2014年4月30日以来首次突破了2.7%关口。1980年代以来逾30年债牛行情趋势线的突破,一旦突破得到确认恐将引发更多抛盘涌出。


1月9日,有“债券之王”之称的前全球最大债券基金公司PIMCO创始人比尔?格罗斯公开表示,持续了近30年的债券牛市即将结束,债券熊市基本得到确认,其已经开始做空美国债。几乎在同一时间,有新债王美誉的Doubleline Capital创始人杰弗里?冈拉克(Jeffrey Gundlach)宣称,央行政策正转向“量化紧缩时代”。


另一位传奇投资人——全球最大对冲基金bridgewater创始人瑞·达里奥(Ray Dalio)1月24日对彭博表示,我们已经处在债券熊市,“债券收益率如果涨一个百分点,就会酿成1980到1981年以来最大规模的熊市。”根据美国财政部下属金融研究署(OFR)去年12月的测算,利率上升一个百分点,将导致债券市值蒸发1.2万亿美元。


美联储要出货(缩表,到期债券不进行再投资),美债的其他几个最大玩家自然是抢着出逃了。


上月初早,彭博援引知情人士称,作为美国国债最大单一持有者的中国(持有额占比达五分之一),部分高层官员在对外汇储备投资评估后建议减缓或暂停增持美国国债。尽管中国官方否认了这一报道的真实性,但因此飙升的美债收益率并未回落,而美国财政部披露数据也显示在截至11月份的三个月(数据有时滞,11月是最新数据)中,中国一直在抛售美债。日本也在干类似的事儿,月初日本央行“技术性”削减长债购买的消息也刺激美债收益率大涨。



中美作为最大的发展中国家和发达国家,是全球经济与金融市场的最主要决定力量。从GDP占比来看,两国合计占全球的1/3以上,美国绝对量最大,中国增长量最大。中国经济规模去年已经达到美国经济总量的三分之二左右,按照目前的速度,保守计算可能在未来15年内超过美国。


黑天鹅风险的规避在于中美有效管控分歧,两者在博弈过程中不可避免会出现摩擦和冲突,尤其在中国对美国发起挑战的关头。但是中美都作为彼此的重要贸易合作伙伴,贸易规模和结构上都各自具有比较优势,相互补充。


从两国贸易关系来看,中美仍然是彼此双方的主要贸易伙伴。以2017年1-11月的数据看,美国是中国的第一大出口国,是第二大进口国;中国是美国的第三大出口国,第一大进口国。


虽然中美贸易总体以中国顺差为表现,但从贸易商品结构来看,机电产品是最主要的贸易品,此外我国主要出口劳动密集型产品,进口高端附加值产品及原材料,两者之间存在较大的贸易互补性,充分发挥了彼此之间的比较优势。这种贸易关系本质上仍然是伙伴关系,也就决定了一旦爆发剧烈冲突,对双方都没有好处。


中美之间都有软肋,中国由于较高的原油进口依存度,难以承受快速的输入型通胀,美国由于中国是美国国债第一大持有主体,一旦减持难以承受无风险利率的快速上行从而导致金融市场崩盘,彼此拥有“金融核按钮”。


最后说一段机构间的玩笑话:


对比过去,14年7月是美联储正式宣布要退出QE,美元启动一轮牛市行情的起点,就在那个拐点上,A股开始上涨了,然后15年6月股灾,热钱要逃。来了811人民币跳贬,外资回流放缓。如今标普500成分股的公司尚未汇回的海外利润目前约2.8万亿美元,其中有超过一半在中国。


“不能对中美关系持过于乐观的态度,未来出现问题也不能太悲观。油价和美国金融市场可能是两大黑天鹅,但毕竟出现概率较小,不能以此作为资产价格的趋势判断,但不得不防。2018年A股和债市可能是血雨腥风的一年。”李超传递着谨慎的乐观。


而退休大佬再当选代表,在中美博弈中当有更大长袖善舞。

延伸阅读:

中国的金融稳定和资本外逃

余永定




?余永定在深圳创新发展研究院智库报告厅演讲现场。


一、如何正确地判断中国目前所面临的金融风险?


如果大家有关注国外对中国经济形势的评论,就会发现,国外一些金融机构认为中国现在已经面临着所谓的“明斯基时刻”。


“明斯基时刻”的主要表现是资产价格大幅度下降,并因此引起一系列的金融反应,最后形成经济危机、金融危机。


前不久,央行提出我们要防范明斯基时刻,并不是说我们现在已经面临明斯基时刻了。要守住不发生系统性金融风险的底线,这个观点是完全正确的。


但是我们要同时看到矛盾的另一面——我们需要经济增长,因为没有必要的经济增长,我们的金融风险可能会更严重。


这两者是辩证的、对立统一的。


2009年我曾经在国内、外报纸撰文批评“4万亿计划”,认为这个干预太急太快,降低了经济增长的质量。


最近几年,我又写文章为“4万亿计划”辩护,因为我认为当时采取这种政策,从方向上是正确的,否则中国就会像其他很多国家一样陷入金融和经济危机之中,只是做得太过了。


在目前如何正确地估计我们所面临的金融风险是非常重要的,我们需要掌握好一个度,不能掉以轻心。


但如果说马上就面临明斯基时刻了,就说过头了。


我认为:中国确确实实面临着严重的金融风险,但并没有面临明斯基时刻,中国的制度特点使我们完全有能力来防止这样的一种金融危机的发生。


一些经济学家认为,中国可以不要过多考虑经济增长速度,而应专注地解决金融风险问题、降低杠杆,我觉得这种观点可能不太全面。


在北京,大家已经接受了金融风险非常严重,我们必须要守住不发生系统性金融风险的底线,但是我觉得我们对于今年经济增长所面临挑战的估计是不足的。


举一个例子,按实际价格来计算,2017年上半年,我们的累计固定资产投资额同比实际增长速度只有3.8%,到第三季度这一速度又进一步降到2.9%左右。


去年的第三季度跟前年的第三季度相比固定资产的实际增长是-1.1%。中国以前很少出现过固定资产投资如此不振的情况。


不久前固定资产投资还一直是我们经济增长的主要推动力(现在消费增长成为了最重要的推动力)。


如果不扭转这种固定资产急剧下降的趋势,或者事实上国定资产投资增速已经见底、只不过还未反映在统计上,或者官方统计数字不可信,今年6.5%的经济增速就可能保不住。


因此,我们需要对金融风险和经济增长这两者之间的相互关系有一个比较明确的、比较合理的把握。


高估金融风险、低估实体风险或反之都是不对的,都会导致政策偏差。




01“明斯基时刻”是怎么发生的——从国际经验来看




那么,中国会不会发生明斯基时刻?我们先从金融机构的角度来看。


发生明斯基时刻的充分必要条件是什么?我们可以根据美国或其他国家的经验做出一个总结。


我是这样总结它的,对一个金融机构的经营情况而言,我们主要是看它的资产、负债和股东权益是否会出现盘旋下跌的恶性循环。


对于国家来讲,也存在这样的问题。一个国家陷入明斯基时刻充要条件是什么呢?。


第一个条件就是资产价格暴跌。


不管是由于什么原因导致资产价格下跌,在一开始看不见得是暴跌,反正是下跌了,就像美国次贷危机发生时,和房地产相关的那些金融工具,比如MBS(mortgage-backed security,住房抵押支持债券)、CDO(Collateralized Debt Obligation,担保债务凭证)都开始下跌了。


第二个条件是货币市场流动性枯竭。


资产价格下跌本身并一不定会导致金融危机,但当资产价格下跌后,市场可能对这种资产、甚至对金融机构丧失信心,所以就会出现融资中断。


比如说在美国金融机构持有的MBS、CDO等房地产相关的金融产品都是长期的,大多数都是20年、30年。


持有这种长期金融资产需要每隔几个月在通过发行短缺债券在货币市场融资,不断地借钱、还钱,而一旦金融市场不愿意借钱给他,他就很难继续持续持有这个金融资产。


这时他就得卖出,不但要把那些不好的金融资产低价卖掉,甚至得把好的金融资产卖掉,于是就会导致金融资产价格进一步下跌。


原来的资金供应者看到资产价格这么下跌,就更不会往货币市场注资。


我们知道有一个杠杆率的问题。市场上资产价格下跌了,按照mark-to-market的原则,资本金也要相应缩减。


本来应该是资产对资本金有一个比例,比如是10,你的资产是你的资本金的10倍,但是现在由10降到5了,你的资本金也得减去5,你资产的数额跟你的资本金相比是大了很多。


结果是杠杆率不降反上升了。杠杆率的上升使你还得接着卖资产,最后就会资不抵债。


资不抵债,又没人来给你注入资本金,那就只能是倒闭了。


美国的金融危机从次贷危机开始经过了这么一个循环,资产价格开始出现问题,负债方流动性没有了,货币市场没有资金了,反过来使你不得不卖资产。


经过反复地恶性循环,最后资本金耗竭了,金融机构就倒闭了。


一个金融机构倒闭,另外一个金融机构也被拖垮,最后引发全面的金融危机。


第三个条件是资本金无法得到补充。


资不抵债,金融机构就破产了。系统性金融机构的破产就会引发全面的金融危机。


总之,金融危机的发生必须要有这三个方面的恶性循环。


如果在这三个方面当中,我们能够阻止其中任何一个方面的进一步地恶化,金融危机是不会发生的。


比如资产价格下降了,这时候我去买你的资产。比如美联储为了使美国的金融危机不进一步恶化,他就买了MBS这本来它不会购买的非国债资产,防止它进一步下跌。


如果他能够做到这一点,明斯基时刻就不会发生。


如果货币市场流动性枯竭了,央行就注入流动性,给他提供充分的资金,这个时候金融机构就不一定要抛售资产来以偿还债务。这样,明斯基时刻也不会发生。


如果金融机构已经资不抵债,政府还可以通过国有化、债转股等方式,使金融机构免于破产。


我想强调的是,根据国际经验,在这三个方面当中,针对任何一个方面或者其中几个方面,只要能够采取有力的措施,就是可以避免明斯基时刻导致的严重系统性金融危机的。





02中国会不会发生“明斯基时刻”?




基于上述国际经验,再从三个方面来看我们中国目前的情况:金融市场的资产方、负债方和资本金。




1



——从资产方来看


中国的金融机构的资产不外乎是股市、债市和商业银行的资产。


一是股市方面。


2016平均市盈率是19倍,跟2015年比大幅下降,历史上最高的市盈率是54倍;


平均市净率2.18倍,历史最高的时候是8.47倍;


平均的波动率2017年前10个月是12%,不是特别高,这并不是说股市没有问题,而是跟2015年相比它是相对平静的。


2017年从股市的角度来讲金融资产会大幅度下跌的可能性不大,当然不排除黑天鹅事件。


二是债市方面。


2016年银行间市场公司债违约规模279亿元,违约发行人13家;交易所4.58亿元,违约发行人6家。


2017年到10月底,银行间市场公司债违约规模32亿元,违约发行人3家;交易所16.2亿元,违约发行人3家。


你可能会说这个数字不真实,不能排除这种可能性。


但同债券市场的规模相比,即便实际情况要差得的多也不能说中国的债券市场存在严重问题,因而债券的资产价格会大幅地下跌,会导致明斯基时刻。


三是银行方面。


目前房地产贷款,再加上同房地产开发相关的贷款在银行贷款中的比例是比较高的。


这是中国金融体系中最薄弱环节,确实需要我们的高度关注,但是这并不意味着中国的银行体系马上就要发生危机。


同时,中国不像美国那样有很多衍生金融产品,我们基本没有次贷、MBS、CDO。


目前的关键问题是房地产的价格会不会暴跌?这个问题我觉得大家比我有发言权。


我感觉不会,政府也不会让市场发生这种事情。如果这种事情不发生,也就不至于一下子使银行的资产严重恶化。


现在我们银行的不良债权率是1.75%,一些银行甚至实现了不良债权量和不良债权率的下降。


实际情况可能比公开数字显示的要严重,但没人认为中国银行不良债权形势会比上世纪末、本世纪初时严重。


在1990年代末、2000年代初期,根据官方的数据,银行的不良债权率曾达到25%。


所以,现在我们虽然也不能掉以轻心,但是不能把这个事情估计得过于严重,认为我们就面临明斯基时刻。


总体上,从资产方来看,我认为我们现在并没有面临着金融资产会大幅度暴跌的可能性。




2



——从负债方来看


负债方资金的来源来讲,中国可能更不是一个特别大的问题。


一是中国是高储蓄率的国家,可借贷资金充裕。美国恰恰相反,储蓄率非常低,当金融危机爆发的时候,他们的国民储蓄率只有4%、5%,而中国是他的10倍左右。


因此,在中国因为资金供给不足爆发金融危机的可能性是不大的。


二是中国的制度安排是其他国家所不能相比的。


一个国家要发生金融危机,其中绕不过的一个环节就是银行挤兑。除了经济因素外,中国的制度性因素也排除了银行挤兑的可能性。


例如,共产党员们大概是不会去挤兑的。共产党员起了带头作用,他的家属也不会去。


三是由于加强了资本管制,资金再次出现大规模外逃的可能性不大。


过去我比较担心资本外逃的问题,现在资本项目的自由化的步伐下降了。


原来无论是政府的还是党内的文件都有一个“加速资本项目下人民币可兑换”的提法,但在十九大的文件中就没有这一条了,我觉得中央还算及时把这个政策做了调整。


现在我们加强了资本管制,大规模的资本外逃也就没有了。


只要没有银行挤兑、资本外逃这条道路被切断,从负债方这边导致国内资金枯竭而恶化引起金融危机的可能性就大大降低了。


四是当前世界各国中央银行,包括中国的中央银行已经积累了非常丰富的处理流动性短缺问题的经验。


在通货膨胀并不严重的情况下,即便货币市场出现问题,通过降息、注入流动性的办法,央行完全可以维持货币市场的稳定。


比如,2013年曾经出现过两次货币市场利率急剧上升,央行马上采取措施降低了货币市场的利率流动性。


这样一来,我们的货币流动性基本上有保障了。


可以说,负债方是可以放心的,只要我们不犯政策错误,是完全可以控制的。




3



——从资本金来看


对于资本金的问题,刚才我已经提到了我们的银行建立了各种各样的安全保障,和国际惯例相比来讲还是相当稳健的。


最重要的是我们中国政府相对而言有良好的财政状况,实在不行还可以财政出钱。


这个在1990年代末和2000年代初我们都做过这样的事情,就是注资。


总而言之对银行的资本金也不必太担心。


我说句比较出格的话,中国是社会主义国家,我们的大部分银行是国有银行,我们在银行存款并不关注它的资本金的情况,但在西方不行,如果银行没有资本金,别人就会不信任。


但我们的是国有银行,即使资本金为零,我也敢把钱也存到那里去,因为我不是相信你的资本金到底充不充足,而是相信政府不会让我们的国有银行倒台。


当然我这是说得极端一点,我们还是要遵守国际标准,因为我们还有外国客户,他们不会这么看这个问题。


当然,我这样讲不是说金融机构可以不负责任。相反,如果金融机构如果出了问题,金融机构必须承担后果。


例如领导层必须承担法律责任。我这样讲也不是居民可以不承担自己盲目投资的后果。但公众应该不必担心国有银行倒闭,应该相信自己的合理、合法投资是安全的。


总之,在资产方、负债方和资本金这三个方面,我们都存在问题,有些问题还比较严重,但是总体而言我们并不存在着要发生明斯基时刻的问题。


强调这一点有什么意义呢?


我认为强调了这一点之后,我们一方面要注意继续地推进各种各样的改革,防止明斯基时刻的发展;另一方面我们也不必过于担心,以至于妨碍了我们经济发展的其他重要方面。





03如何防范“明斯基时刻”的到来?




第一,要完善跨境资本的流动管理。


现在我们已经在做了,还需要继续完善,但也不能过分管制,妨碍了正常资金的往来。


要使资金可能尽量不受妨碍的跨境流动,我们就必须加强汇率的灵活性。


中国应该尽可能减少对外汇市场的干预。央行停止对汇市常态化干预的做法是十分正确的,希望央行能够尽快完成中国汇率体制改革。


第二,抑制企业杠杆率上升。


这里我想强调一点,现在好多人认为降低企业杠杆是首要任务。


我认为这个应该这么理解,杠杆率下降应该有几个层次,一个是增长速度要下降,一个是水平要下降。


过去我们很快地增长,现在让它增长速度降低,越来越低,然后它就不增长了,然后才下降,有一个渐进的过程。


比如我现在要去杠杆,采取一系列的紧缩措施,马上银行不许贷款了,不让企业借款了,这样会把人治死的。


我认为要降低杠杆率,首先要降低上升速度。现在是把杠杆的绝对水平下降了,这样一来可能会造成冲击,最后企业活不下去了还得放松。


我们曾经模拟过,根据中国目前的各种结构性状况,企业的杠杆率会怎么发展呢?


我的看法是,如果不进行相应的结构改革,它确实会不断上升,而不是像1990年代末期,只要维持比较快的经济增长速度,杠杆率会趋于一个稳定的水平。


现在,我们确实要加速一系列的结构性改革,使企业的杠杆率不至于不断上升。


但是,降杠杆应该是个较为长期的过程。首先是降低其增长速度,然后才是降低其水平。


如果急于求成,突然降低杠杆过度,以致过度压低经济增长速度,企业杠杆率就会不降反升。


第三,防止地方政府债务失控的问题。


在地方债务方面,南方一般都是不错的,但是在北方还是比较严重的。


比如在一些省份,就会有地方领导讲,现在存在一种不借白不借,总是有中央政府托底的心理,所以还是地方政府拼命地借贷,这种倾向是需要及时遏制的。


第四,加强金融监管、压缩影子银行套利空间。


中国政府在这方面已经出台了一系列政策措施,这些政策的大方向肯定是正确的。


但是,在执行过程中一定要把握好度。否则,过犹不及本身可能会导致危机的发生。




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